سهام ارزشی

بازده نقدی و سرمايه ای سهام رشدی و ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران

برخي از مطالعات انجام شده در بازارهاي مالي نشان ميدهد، ميانگين بازدهي سهام ارزشی ، سهامي با نسبت بالای ارزش دفتری به بازار) در مقايسه با سهام رشدی( سهامي با نسبت پايين ارزش دفتري به بازار بالاتر است.  توجيه دليل تفاوت بازدهي دو سهم فوق، عنوان كردند كه بازده سهام اغلب به دو بخش جداگانه يعني بازده نقدی ناشي از تقسيم سود و بازده ناشي از سود سرمایهاي قابل تجزيه است.

آنها به تجزيه بازده ناشي از سود سرمايه اي به دو بخش جداگانه يعني نرخ رشد ارزش دفتري و نرخ رشد ارزش بازار به دفتري به اين نتيجه دست يافتند كه بعد از شناسايي يك سهم به عنوان سهام ارزشی، نرخ رشد ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام (به واسطه ي نگهداري و حفظ سود) تقريباً صفر است. بنابراين وجود نرخ بالاي بازدهي ناشي از سود سرمايهاي تقريباً بهطور كامل ناشي از رشد نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري است. از سوي ديگر بعد از شناسايي يك سهم بهعنوان سهم رشدي، متوسط نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري آن كاهش يافته  و در عوض نرخ رشد ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام افزايش مييابد

مطلب ديگر كه در اين مطالعات قابل توجه به نظر ميرسد، مسئله تعديل و همگرايي نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام را بعد از تشكيل پرتفوهاي رشدي و ارزشي است. فاما و فرنچ ادعا نمودند، هيچ سهمي براي هميشه بهعنوان يك سهم رشدي يا ارزشي باقي نميماند. بنابراين بهطور منطقي اين انتظار وجود دارد كه تحت تأثير عوامل بازار و وجود شرايط رقابتي بين شركتها، بازده سهام رشدی و ارزشی در طول زمان به هم نزديك شود.

اين در حالي است كه برخي ديگر از مطالعات در انتقاد به نظر گفته شده، مدعي هستند كه صرف ناشي از نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار، از شرايط خاص نمونه در بازار سرمايه آمريكا نشئت ميگيرند و نميتوان اين الگوهارا در خارج از بازار سرمايه آمريكا مشاهده كرد در عين حال پارهاي از پژوهشهاي انجام شده در بازار سرمايه ايران نيز نشان ميدهد، برخلاف نتايج مطالعات فاما و فرنچ، سهام رشدی از متوسط بازدهي بالاتري در مقايسه با سهام ارزشی برخوردار بوده اند. بر همين اساس در اين پژوهش هدف اصلي بررسي وجود رابطه بين نسبت ارزش بازار به دفتري و بازده كل، بازده ناشي از سود سرمايهاي و بازده نقدی در دو نوع سهم ارزشي و رشدي و مطالعه روند بازدهي دو نوع سهم مزبور در طول زمان است.

مدل سه عاملي به منظور توجيه ميانگين بازدهي سهام به صورت تك سهم يا سبد سهام پيشبيني ميكند كه بازدهي مورد انتظار يك سبد سهام پس ازكسر نرخ بازدهي بدون ريسك به وسيله ي حساسيت بازدهي سبد سهام نسبت به سه عامل زير توجيه ميشود:

  1. مازاد بازده مورد انتظار از پرتفوي بازار نسبت به نرخ بازده بدون ريسك؛
  2. اختلاف بين بازده پرتفوي متشكل از سهام شركتهاي كوچك و پرتفوي متشكل از سهام شركت هاي بزرگ؛
  3. اختلاف بين بازده پرتفوي متشكل از سهام داراي نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار بزرگ و پرتفوي متشكل از سهام داراي نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار كوچك.

بر اين اساس، مدل سه عاملي ، اختلاف بين بازده مورد انتظار ازيك پرتفوي و بازده بدون ريسك را ميتوان به سه عامل يادشده نسبت داد.

بازدهي مورد انتظار يك سبد سهام پس از كسر نرخ بازده بدون ريسك بهوسيلهي سه صرف بازار، اندازه و ارزش توجيه ميشود. به اعتقاد فاما و فرنچ، مدل سه عاملي قادر است اكثر استثناهاي تجربي مطرح در ادبيات قيمتگذاري  داراييهاي سرمايهاي را تبيين كند.

سهام ارزشی

بعد از شناسايي يك سهم بهعنوان سهم رشدي، متوسط نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري آن كاهش يافته و در عوض نرخ رشد ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام افزايش مييابد. سؤالي كه اينجا ميتواند مطرح شود اين است كه به چه دليل بعد از شناسايي يك سهم به عنوان سهم ارزشي، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري آن افزايش يافته و پس از شناسايي يك سهم بهعنوان سهم رشدي، نسبت مزبور كاهش مييابد؟

پاسخي كه فاما و فرنچ به اين سؤال ميدهند اين است كه مؤسسات رشدي گرايش به سودآوري بالا و رشد سريع دارند، در حاليكه مؤسسات ارزشي از سودآوري و نرخ رشد پايينتري بر خوردارند. تركيب سودآوري و رشد بالا با نرخ بازده مورد انتظار پايين موجب بالا براي سهام رشدی ميشود. اين در حالي (P/B) ايجاد نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري P/B است كه تركيب سودآوري و رشد پايين با نرخ بازده مورد انتظار بالا به ايجاد نسبت پايين براي سهام ارزشی مي انجامد. اما وجود شرايط رقابتي بين مؤسسات، باعث تحليل پرتفوهاي P/B سودآوري بالاي سهام رشدی شده و اين رويكرد باعث ميشود كه نسبت رشدي در سالهاي بعد از شكلگيري آن روندي نزولي داشته باشد. برعكس نسبت مزبور در پرتفوي ارزشي در سنوات بعد از تشكيل آن ميل به افزايش دارد. بهعبارت ديگر تجديد ساختار سهام ارزشی به بهبود سودآوري آن منجر شده و اين موضوع به نوبهي خود موجبات كاهش نرخ سود مورد انتظار بازار را فراهم مي نمايد.

فاما و فرنچ تعديل نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام را كه بعد از ناميدند. همگرايي باعث آن « همگرايي » تشكيل پرتفوي رشدي و ارزشي ايجاد ميشد ميشود هيچ سهمي براي هميشه بهعنوان يك سهم رشدي يا ارزشي باقي نماند. با وجود آنكه رشد ارزش دفتري سهام تا حد زيادي معلول سياستهاي تقسيم سود واحد تجاري است اما در عين حال آن به عواملي از قبيل سودآوري و فرصتهاي رشد مؤسسه نيز بستگي دارد.

رفتارگراياني عنوان ميكنند، صرف ناشي ازنسبت رزش دفتري به قيمت بازار اگرچه ممكن است حقيقت داشته باشد اما عقلايي بهنظر نمي رسد. به اعتقاد اين انديشمندان، صرف ناشي از نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار نتيجه  واكنش بيش از اندازه سرمايه گذاران است كه سهام ارزشی را كمتر از واقع و سهام در حال رشد را بيشتر از واقع ارزش گذاري ميكنند.

دليل اصلي شكلگيري صرف ناشي از نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار بالاتر نتيجه توجه غيرعقلايي سرمايهگذاران به نرخ رشد گذشته شركت است؛ به اين معني كه سر مايهگذاران درباره شركتهايي كه در گذشته عملكرد خوب از خود به يادگار گذاشتهاند، خوشبين و درباره شركتهايي كه در گذشته عملكرد بد به جا گذاشته اند، بدبين هستند.

رفتارگرايان ادعا ميكنند، سرمايهگذاران هرگز قادر بر درك مفهوم همگرايي نيستند. به نظر آنان سرمايه گذاران همواره از كاهش نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري سهام رشدی (همگرايي منفي) و افزايش نسبت مزبور در رابطه با سهام ارزشی (همگرايي مثبت) شگفت زده اند. این الگوها، به ويژه صرف ناشي از نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار، از شرايط خاص نمونه در بازار سرمايه آمريكا نشأت ميگيرند و نميتوان اين الگوهارا در خارج از بازار سرمايه آمريكا مشاهده كرد.

نتیجه

شركتهاي رشدي در مقايسه با شركتهاي ارزشي بازده بالاتري داشته اند. همچنين نتايج بيانگر بالا بودن بازده شركتهاي بزرگ نسبت به شركتهاي كوچك است. نتیجه دوم اینکه عامل اندازه شركتها براي تشخيص سهام رشدی و ارزشی از يكديگر، مناسب نيست و رابطه معناداري بين اندازه شركت با سهام رشدی و ارزشی وجود ندارد