بازده نقدی و سرمایه ای سهام رشدی و ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران

برخی از مطالعات انجام شده در بازارهای مالی نشان میدهد، میانگین بازدهی سهام ارزشی ، سهامی با نسبت بالای ارزش دفتری به بازار) در مقایسه با سهام رشدی( سهامی با نسبت پایین ارزش دفتری به بازار بالاتر است.  توجیه دلیل تفاوت بازدهی دو سهم فوق، عنوان کردند که بازده سهام اغلب به دو بخش جداگانه یعنی بازده نقدی ناشی از تقسیم سود و بازده ناشی از سود سرمایهای قابل تجزیه است.

آنها به تجزیه بازده ناشی از سود سرمایه ای به دو بخش جداگانه یعنی نرخ رشد ارزش دفتری و نرخ رشد ارزش بازار به دفتری به این نتیجه دست یافتند که بعد از شناسایی یک سهم به عنوان سهام ارزشی، نرخ رشد ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (به واسطه ی نگهداری و حفظ سود) تقریباً صفر است. بنابراین وجود نرخ بالای بازدهی ناشی از سود سرمایهای تقریباً بهطور کامل ناشی از رشد نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری است. از سوی دیگر بعد از شناسایی یک سهم بهعنوان سهم رشدی، متوسط نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری آن کاهش یافته  و در عوض نرخ رشد ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام افزایش مییابد

مطلب دیگر که در این مطالعات قابل توجه به نظر میرسد، مسئله تعدیل و همگرایی نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام را بعد از تشکیل پرتفوهای رشدی و ارزشی است. فاما و فرنچ ادعا نمودند، هیچ سهمی برای همیشه بهعنوان یک سهم رشدی یا ارزشی باقی نمیماند. بنابراین بهطور منطقی این انتظار وجود دارد که تحت تأثیر عوامل بازار و وجود شرایط رقابتی بین شرکتها، بازده سهام رشدی و ارزشی در طول زمان به هم نزدیک شود.

این در حالی است که برخی دیگر از مطالعات در انتقاد به نظر گفته شده، مدعی هستند که صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار، از شرایط خاص نمونه در بازار سرمایه آمریکا نشئت میگیرند و نمیتوان این الگوهارا در خارج از بازار سرمایه آمریکا مشاهده کرد در عین حال پارهای از پژوهشهای انجام شده در بازار سرمایه ایران نیز نشان میدهد، برخلاف نتایج مطالعات فاما و فرنچ، سهام رشدی از متوسط بازدهی بالاتری در مقایسه با سهام ارزشی برخوردار بوده اند. بر همین اساس در این پژوهش هدف اصلی بررسی وجود رابطه بین نسبت ارزش بازار به دفتری و بازده کل، بازده ناشی از سود سرمایهای و بازده نقدی در دو نوع سهم ارزشی و رشدی و مطالعه روند بازدهی دو نوع سهم مزبور در طول زمان است.

مدل سه عاملی به منظور توجیه میانگین بازدهی سهام به صورت تک سهم یا سبد سهام پیشبینی میکند که بازدهی مورد انتظار یک سبد سهام پس ازکسر نرخ بازدهی بدون ریسک به وسیله ی حساسیت بازدهی سبد سهام نسبت به سه عامل زیر توجیه میشود:

1. مازاد بازده مورد انتظار از پرتفوی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک؛
2. اختلاف بین بازده پرتفوی متشکل از سهام شرکتهای کوچک و پرتفوی متشکل از سهام شرکت های بزرگ؛
3. اختلاف بین بازده پرتفوی متشکل از سهام دارای نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار بزرگ و پرتفوی متشکل از سهام دارای نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار کوچک.

بر این اساس، مدل سه عاملی ، اختلاف بین بازده مورد انتظار ازیک پرتفوی و بازده بدون ریسک را میتوان به سه عامل یادشده نسبت داد.

بازدهی مورد انتظار یک سبد سهام پس از کسر نرخ بازده بدون ریسک بهوسیلهی سه صرف بازار، اندازه و ارزش توجیه میشود. به اعتقاد فاما و فرنچ، مدل سه عاملی قادر است اکثر استثناهای تجربی مطرح در ادبیات قیمتگذاری  داراییهای سرمایهای را تبیین کند.

بعد از شناسایی یک سهم بهعنوان سهم رشدی، متوسط نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری آن کاهش یافته و در عوض نرخ رشد ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام افزایش مییابد. سؤالی که اینجا میتواند مطرح شود این است که به چه دلیل بعد از شناسایی یک سهم به عنوان سهم ارزشی، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری آن افزایش یافته و پس از شناسایی یک سهم بهعنوان سهم رشدی، نسبت مزبور کاهش مییابد؟

پاسخی که فاما و فرنچ به این سؤال میدهند این است که مؤسسات رشدی گرایش به سودآوری بالا و رشد سریع دارند، در حالیکه مؤسسات ارزشی از سودآوری و نرخ رشد پایینتری بر خوردارند. ترکیب سودآوری و رشد بالا با نرخ بازده مورد انتظار پایین موجب بالا برای سهام رشدی میشود. این در حالی (P/B) ایجاد نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری P/B است که ترکیب سودآوری و رشد پایین با نرخ بازده مورد انتظار بالا به ایجاد نسبت پایین برای سهام ارزشی می انجامد. اما وجود شرایط رقابتی بین مؤسسات، باعث تحلیل پرتفوهای P/B سودآوری بالای سهام رشدی شده و این رویکرد باعث میشود که نسبت رشدی در سالهای بعد از شکلگیری آن روندی نزولی داشته باشد. برعکس نسبت مزبور در پرتفوی ارزشی در سنوات بعد از تشکیل آن میل به افزایش دارد. بهعبارت دیگر تجدید ساختار سهام ارزشی به بهبود سودآوری آن منجر شده و این موضوع به نوبهی خود موجبات کاهش نرخ سود مورد انتظار بازار را فراهم می نماید.

فاما و فرنچ تعدیل نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام را که بعد از نامیدند. همگرایی باعث آن « همگرایی » تشکیل پرتفوی رشدی و ارزشی ایجاد میشد میشود هیچ سهمی برای همیشه بهعنوان یک سهم رشدی یا ارزشی باقی نماند. با وجود آنکه رشد ارزش دفتری سهام تا حد زیادی معلول سیاستهای تقسیم سود واحد تجاری است اما در عین حال آن به عواملی از قبیل سودآوری و فرصتهای رشد مؤسسه نیز بستگی دارد.

رفتارگرایانی عنوان میکنند، صرف ناشی ازنسبت رزش دفتری به قیمت بازار اگرچه ممکن است حقیقت داشته باشد اما عقلایی بهنظر نمی رسد. به اعتقاد این اندیشمندان، صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار نتیجه  واکنش بیش از اندازه سرمایه گذاران است که سهام ارزشی را کمتر از واقع و سهام در حال رشد را بیشتر از واقع ارزش گذاری میکنند.

دلیل اصلی شکلگیری صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار بالاتر نتیجه توجه غیرعقلایی سرمایهگذاران به نرخ رشد گذشته شرکت است؛ به این معنی که سر مایهگذاران درباره شرکتهایی که در گذشته عملکرد خوب از خود به یادگار گذاشتهاند، خوشبین و درباره شرکتهایی که در گذشته عملکرد بد به جا گذاشته اند، بدبین هستند.

رفتارگرایان ادعا میکنند، سرمایهگذاران هرگز قادر بر درک مفهوم همگرایی نیستند. به نظر آنان سرمایه گذاران همواره از کاهش نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام رشدی (همگرایی منفی) و افزایش نسبت مزبور در رابطه با سهام ارزشی (همگرایی مثبت) شگفت زده اند. این الگوها، به ویژه صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار، از شرایط خاص نمونه در بازار سرمایه آمریکا نشأت میگیرند و نمیتوان این الگوهارا در خارج از بازار سرمایه آمریکا مشاهده کرد.

نتیجه

شرکتهای رشدی در مقایسه با شرکتهای ارزشی بازده بالاتری داشته اند. همچنین نتایج بیانگر بالا بودن بازده شرکتهای بزرگ نسبت به شرکتهای کوچک است. نتیجه دوم اینکه عامل اندازه شرکتها برای تشخیص سهام رشدی و ارزشی از یکدیگر، مناسب نیست و رابطه معناداری بین اندازه شرکت با سهام رشدی و ارزشی وجود ندارد