عرضه عمومی اولیه

شناسایی بازدهی بلند مدت سهام عرضه عمومی اوليه در بورس

هر ساله در كشورهاي مختلف جهان شركت های متعددی خواه در مسير چرخه حيات، اقتصادی و خواه از طريق برنامه خصوصی سازی شركتهای دولتی، با عرضه عمومی اوليه سهام آنها در بورس اوراق بهادار معامله می شود. ساليان مديدي است كه عملكرد سهام های عرضه اوليه توجه پژوهشگران و انديشمندان مالی را به خود جلب كرده است.

طبق تعريف فرضيه بازار سرمايه كارآ، قيمت سهام در هر لحظه از زمان منعكس كننده ارزش ذاتي سهام با توجه به اطلاعات موجود و مربوط در بازار مي باشد. با اين وجود، ادبيات مالي مويد اين است كه در عرضه عمومی اوليه سهام سه پديده متمايز وجود دارد كه به نظر ميرسد با مفروضات فرضيه بازار سرمايه كارا مغايرت دارد. اين سه پديده عبارتند از:

1)  قيمت گذاري كمتر از واقع يا به عبارتي ايجاد بازده غيرعادي مثبت در كوتاه مدت.

2) ايجاد بازده منفي در بلند مدت در مقايسه با شاخص بازار يا بازده سهام شركتهاي مشابه در صنعت.

3) تناسب بازده غيرعادي مثبت اوليه با تعداد و حجم عرضه عمومی اوليه در بازار در دوره هاي خاص، به عبارت ديگر تناسب بازده غيرعادي مثبت اوليه با دوره هاي داغ يا سرد عرضه عمومی اوليه.

قيمت گذاري كمتر از واقع بدين معني است كه شركتهاي عرضه كننده سهام، سهام خود را به قيمتي كمتر از ارزش ذاتي عرضه نموده و سبب مي شوند خريداران اين سهام در روزهاي اول، به بازده نسبتاً بالايي (تقريباً بين 10 تا 30 درصد) دست پيدا كنند. شواهد تجربي فراوان در دست است كه نشان مي دهد پديده قيمت گذاری كمتر از واقع سهام عرضه عمومی اوليه پديدهاي جهان شمول است و تقريباً در بورس اوراق بهادار همه كشورها عموميت دارد. البته قيمتگذاري كمتر از واقع سهام در عرضه هاي اوليه در بازارهاي سرمايه در حال توسعه، در مقايسه با بازارهاي سرمايه توسعه يافته، بيشتر است

با اين حال پديده عملكرد منفي بلند مدت سهام عرضه هاي عمومي اوليه بر خلاف ماهيت جهان شمول پديده قيمت گذاري كمتر از واقع، در همه بازارهاي سرمايه تاييد نشده، شواهد ضد و نقيضي گزارش شده است. براين اساس در دهه اخير عملكرد منفي بلند مدت سهام عرضه هاي عمومي اوليه توجه انديشمندان مالي را بيش از پيش به خود جلب كرده است. زيرا به اعتقاد آنان نتايج تحقيقات مرتبط با بازده منفي بلند مدت سهام عرضه هاي عمومي اوليه مي تواند نتيجه روشهاي متفاوت (روش اقتصاد سنجی و معيار مورد استفاده جهت اندازه گيري و مقايسه بازده) پژوهشگران در اندازه گيري بازده غيرعادي بلند مدت سهام باشد.

در تبيين اين دو پديده، انديشمندان مالي تئوري ها و فرضيه هاي متعددي را مطرح كرده اند. بطور كلي اين تئوري ها و فرضيه ها مبناي استدلال خود را بر محورن «عدم تقارن اطلاعات » بین سه گروه ذينفع در فرايند عرضه عمومی اوليه يعني شركت عرضه كننده سهم، بانك سرمايه گذار (موسسات تعهد كننده عرضه اوراق بهادار يا شركتهاي تامين سرمايه)  و سرمايه گذاران بالقوه دربازار؛ نهاده و هر پديده را به عوامل و متغيرهاي خاصي نسبت ميدهند. ولي مانند اكثر فرضيه ها در زمينه مالي و حسابداري هيچ كدام به تنهايي قادر به توضيح كامل آن نبوده اند.

تحقيق حاضر با طرح اين پرسش ها كه آيا سهام عرضه هاي عمومي اوليه در بورس اوراق بهادار تهران همانند سهام عرضه عمومی اوليه در بورس اوراق بهادار برخي كشورها، در بلند مدت در مقايسه با پرتفوي بازار بازده كمتر عايد سرمايه گذاران خود مي سازند يا خير؟ اگر سهام عرضه هاي عمومي اوليه در بورس اوراق بهادار تهران بازده غيرعادي براي خريداران خود ايجاد مي كنند، چه عامل يا عواملي در شكل گيري اين پديده مي تواند موثر واقع شوند؟ به بررسي عملكرد سهام شركتهاي جديد الورود به بورس در اولين عرضه خود به عموم، پرداخته است. عوامل عبارت از حجم معاملات سالانه سهام، اندازه شركت و بازده كوتاه مدت حاصل از خريد و فروش سهام شركت هاي مربوط است. نتايج اين تحقيق نشان دهنده وجود بازده كوتاه مدت بيشتر سهام شركت هاي تازه وارد به بازار نسبت به شاخص بازار و بازده بلند مدت كمتر سهام اين شركتها نسبت به شاخص بازار بوده است. بنابراين آنان عملكرد قيمت گذاري سهام شركت هاي تازه وارد به بورس ايران را مشابه بازارهاي سرمايه در كشورهاي مختلف دانسته اند.

جمع بندی و نتيجه گيری

تحقيقات مالي سه دهه اخير نشان ميدهد كه سهام عرضههاي عمومي اوليه در كوتاه مدت بازده غيرعادي مثبت و در بلند مدت در مقايسه با پرتفوي بازار بازده غيرعادي منفي عايد سرمايه گذاران ميكند. با توجه به يافته هاي تحقيق حاضر در آزمون فرضيه اول تحقيق، وجود بازده غيرعادي در بورس اوراق بهادار تهران نيز تاييد شد كه نشان دهنده بازده غيرعادي مثبت بود.

براي يافتن عوامل و فاكتورهاي موثر بر بازده غيرعادي بلند مدت سهام شركتهاي تازه وارد به بورس اوراق بهادار تهران، نه متغير مهم و مربوط از ادبيات موضوع و نيز با توجه به شرايط اقتصادي ايران انتخاب گرديد و معني داري تاثير آنها بر اين بازده در قالب فرضيهه اي دوم تا دهم آزمون شد.

نتايج حاصل از آزمون اين فرضيه ها نشان داد كه مدل رگرسيون چند متغيره ساخته شده با اين نه متغير، در سطح اطمينان 99 درصد معنادار است و تمامي متغيرهاي توضيحي به طور توامان توانايي توجيه كنندگي تقريباً 20 درصدي تغييرات بازده غيرعادي بلند مدت محاسبه شده براي 24 ماه را دارند. همچنين با توجه به ضرايب استاندارد تك تك متغيرهاي توضيحي و معناداري آنها، به ترتيب نوع موسسه حسابرسي و اندازه شركت بصورت معكوس و خطاي پيش بيني سود هر سهم بطور مستقيم، بيشترين تاثير را بر بازده غيرعادي دارند و بقيه متغيرها تاثير معناداري بر اين بازده ندارند. لازم بذكر است كه نتيجه بدست آمده درباره اندازه شركت در تحقيقات متعددي مورد تاييد قرار گرفته است.

با توجه به نتايج بدست آمده، به نظر مي رسد كه سرمايه گذاران در تصميم گيري هاي خود نسبت به خريد سهام عرضه عمومی اوليه و نگهداري آنها براي دوره هاي بلندمدت، متغيرهايي چون نوع موسسه حسابرسي، اندازه شركت و سود پيش بيني شده هر سهم را بيشتر از عوامل ديگر مورد توجه قرار داده و بكار مي برند. به احتمال زياد دليل آن اعتماد بيشتر نسبت به سازمان حسابرسي در مقايسه با ساير موسسات حسابرسي است. همچنين توجه بيشتر نسبت به اطلاعات ارائه شده توسط شركتهاي بزرگ و در نتيجه قيمت گذاري مناسب سهام آنها مي باشد. زيرا شركتهاي كوچك در مقايسه با شركتهاي بزرگ، به دليل عدم تقارن اطلاعاتي و ابهامات بيشتري كه در مورد ارزش واقعي و آينده آنها وجود دارد، ريسك بيشتري داشته و بيشتر در معرض اهداف سوداگرانه سرمايه گذاران قرار ميگيرند و داراي عملكرد نامتعارف تري هستند.

بنابراين پيشنهاد ميگردد:

1) روند شكل گيري و حضور بانكهاي سرمايه گذاري در بازار سرمايه كشور تسريع شده تا از دانش، تخصص و امكانات آنها استفاده گردد و از قيمتگذاري بيش از واقع يا كمتر از واقع سهام عرضههاي عمومي اوليه توسط كارگزاران بورس كه منجربه ايجاد بازده هاي غيرعادي اعم از مثبت يا منفي بعد از عرضه اوليه ميشود، جلوگيري به عمل آيد.

2) تاكيد بيشتر سازمان بورس اوراق بهادار تهران و نيز سازمان حسابرسي به عنوان مرجع تدوين كننده استاندارد هاي حسابداري بر الزام شركت هاي جديدالورود به بورس اوراق بهادار تهران به انتشار اطلاعات مالي مربوط و قابل اتكا كه توسط حسابرسان مستقل به دقت بررسي شده است، خصوصاً در مورد پيش بيني سود هر سهم.